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　　但从行情的演绎结构来看，我觉得结构性特征应该来讲还是非常明显。整个市场涨这么多，但如果总结一下涨的股票，科技成长可能是一大非常明显的特征。另外，很多跟外需相关的产业资产表现，相对来说也更突出一些。这可能跟宏观转向之后，虽然经过一年多的时间，国内的内需包括宏观经济也在逐步寻底或者说企稳回升，但现在整个内需毕竟还不处于一个景气度非常高的位置有关，所以市场的行情演绎更多还是沿着产业叙事以及一些海外需求的特征。这中间虽然也有震荡，比如四月初对等关税出来之后，市场有剧烈的震荡；包括十月份以来，很多科技股也出现了震荡加剧的情况。但是整体一年的行情总结下来，这样的结构性特征应该来讲还是非常明显的。

　　王乾：我们最近也一直在讨论这个问题。因为我刚才讲2025年的结构性特征非常明显。2026年我们一直在思考，包括很多市场参与者也在思考，市场的风格会不会一定程度上会出现再平衡的状况。因为今年比如像周期类资产、价值类资产，包括内需相关的很多股票，表现是远远落后于市场的。那这一类资产在2026年会不会迎来一个均衡式的上涨？我觉得这可能是2026年我们非常值得去关注、研究和布局的一个方向。当然，这一类资产很大程度上确实跟宏观经济，包括行业中观基本面的触底回升有很大的关联度。如果沿着这个思路出发，目前虽然可能处于左侧的位置，但是从一个中期的维度来看，确实可能还是孕育着一定的机会。

　　另外，包括2023年、2024年、2025年，中国的物价水平其实一直还是在低位运行，这对企业盈利、对居民的收入、对很多消费其实是构成了一定压制的。但从今年9月份、10月份之后，大家也观察到包括PPI、CPI这一类宏观的物价水平指标出现了企稳，甚至回升。这个指标的指向意义，可能对2026年我们寻找投资机会，包括对市场风格的均衡会产生比较大的影响。所以对2026年的整体市场我们还是相对谨慎乐观，但是从结构上有可能会跟2025年出现一定的变化，这是我们的一个基本看法。

　　一方面是从周期的维度去看，另外从政策的角度，我觉得2026年相对于今年下半年可能也有一定的变化。因为今年作为“十四五”的收官之年，在完成既定的经济增长目标以后，我们判断下来宏观政策可能还是有所保留。明年作为“十五五”开局的第一年，特别从历史的经验来看，“开门红”是非常值得去期待的。所以，增量的宏观政策有可能会对明年的整个经济数据，包括经济的企稳有比较大的助力。从这个角度出发，很多政策的抓手确实可能跟内需相关度更高一些。所以除了今年的这些投资主线以外，我觉得大家可以适度地去关注一下内需方向的资产从中期维度所蕴含的机会。

　　王乾：内需里面最大的产业肯定是地产。地产作为一个行业来讲，特别从房价的角度来看，它肯定还是在一个寻底，或者说在逐步企稳的过程当中。房价本身，一方面因为房地产多少还是有一定的投资金融属性，它的企稳回升，对居民的财富效应影响会比较大。另外对很多居民的消费行为同样会产生很大的影响，因为消费除了受当期收入的影响以外，一定还是受到整个社会财富效应的影响。地产相对于股票或者基金，可能是中国老百姓配置比例更高的一种类金融资产。所以我觉得从内需的角度，大家可以关注一下地产触底之后，很多资产的定价逻辑可能会发生变化。

　　另外就是内需消费，也是很重要的一个线索。大家也可以看，今年在A股当中，表现比较落后的其实主要是一些内需消费股，我觉得这个可能在2026年同样值得大家去挖掘。这类资产实际上在过去可能四年甚至更长的时间，基本上完成了估值的消化。当然这类资产从基本面角度，短期可能确实也乏善可陈，找不到那么多基本面改善的亮点。另外作为传统行业，它也不像很多科技行业可以有非常美好的未来叙事。所以这类资产在今年的市场风格之下，确实是很难受到市场追捧的。但是所有的维度，不管是市场风格、行业周期，还是投资者的情绪跟偏好，钟摆效应永远是存在的。所以在现在这个时点，我反而建议大家基于中期的维度，去试图关注这一类资产可能存在的一些机遇。

　　王乾：“反内卷”这个提法从2024年就提出来，今年陆陆续续又有各种的政策催化。我们换个维度来讲，我刚才也提到过去几年中国处于物价水平持续下行的通道当中。“反内卷”作为一个政策，它更多的是供给端的政策，包括两大部分：一方面是对制造业的新增产能，实际上是放在建立全国统一大市场的政策框架之下去规范地方政府在招商引资过程中的一些行为，这可能从源头上会对新增产能的投资有一定的控制。另外，“反内卷”对于目前已经存在的产能，现在更多的是鼓励大家优质优价，以这种方式去竞争，而不是简单粗暴的价格战，这是政策不鼓励的。

　　这两个手段都是一个供给端的手段。包括像2014年那一轮“供给侧改革”，可能通过行政化的方式，在供给端疾风骤雨般地做了很多产能的收缩；再往前1998年，当时也做过类似的供给侧改革。这个政策导向或者政策目标，其实很大程度上是为了改善当前这种相对低通胀的环境。当然跟2014、2015年比，这一次的“反内卷”可能从手段上更强调中长期的制度建设，另外就是相对更市场化，希望企业通过市场化的协同方式去推进整个盈利水平的恢复，这是跟上一轮目前来看不太一样的地方。

　　当然，我刚才也讲到，明年作为“十五五”开局的第一年，如果需求端、整个经济的需求端有一些超预期的复苏的话，再叠加“反内卷”在供给端的收缩效应，那很多行业的盈利弹性可能相对来说就会比较大一些。“反内卷”会不会让有些行业出现反转性的机会？这个可能对个别行业不太好下定论。但从整体上来讲，行业性的反转机会，可能更多的还是要依赖行业本身的供需格局，或者说外部的超预期冲击。如果按目前“反内卷”这些相对市场化和温和的手段，它可能会托底或者说会改善，但不一定会是那种大反转。当然，不同的行业，它的供需格局差别非常大。

　　比如一些顺周期资产或者一些传统行业的资产，它的估值可能对过去或者是对当下静态的企业价值的评估权重会非常高。但是科技类资产，它的估值更多的是来自于对未来企业价值的评判。这就涉及到包括企业的竞争力、行业的竞争格局，甚至需要判断很多技术路线的演变。所以从估值的角度来讲，传统类资产或者说顺周期资产，估值的难度相对于科技类资产可能是稍低一点的。这也就造就了科技类资产为什么股价波动那么大，因为这个估值确实假设的变量、或者说不确定性的东西，比传统行业要多得多。所以投资者的行为、交易的波动对企业的价值影响就会非常大。

　　王乾：不同类型或者不同环节的公司，评判的标准有差别。比如说现在大家追捧的更多是在AI基建相关的产业链当中受益的公司。但是作为一个成熟的商业模式来讲，这可能仅仅是起点。最终AI作为一种技术，要根本上改变社会、改变大家的工作和生活，它一定是以应用的方式出现的，当然这个可能大家还没有真正观察到。所以现在首先需要回答的是这样的应用什么时候出现，以什么样的方式出现。其次要回答的问题是，这样的应用出现之后，好的商业模式是什么？哪一类企业在这个过程中能真正受益？

　　以互联网和移动互联网浪潮来看，现在大家看到的、在商业上很成功的互联网平台公司，在互联网浪潮的早期，很多可能还没有成立，或者说非常小，其实是一样的道理。所以整个AI的浪潮，从投资的角度，现在可能还是在早期，后面还有很多问题需要回答。并且现在因为它作为一个突破性的东西，有很多东西不太好下定论，因为很多突破是建立在技术的演进上面。所以我觉得保持一个相对开放、或者说紧密的跟踪，可能是这一类投资需要的一种方法或者一种态度。但是整体上，从大方向上，可能越到后期，越要考虑技术本身的应用价值，包括一个好的商业模式。

　　王乾：港股确实波动性跟A股比会放大一些，特别最近大家要是关注像恒生科技这一类资产，波动会很大。但港股这几大类资产，运行的特征差别还是非常大的。比如说港股的红利型资产，它相对于A股通常还是估值相对更低一些，股息吸引力更高一点。这类资产我觉得如果站在一个中期维度，它的股息率比较有吸引力的话，那可能就会迎来布局的机会。当然高股息或红利，有时候也会演变成一种风格特质，比如会出现估值的过度扩张，那这时候它隐含的风险收益比就不好。如果是这种情况出现，它阶段性可能就会出现调整。

　　王乾：投资确实是一件很不容易的事情。包括我们可能职业是做投资，很多网友朋友可能是业余投资，当然也有一些专业的投资者朋友。我觉得投资首先还是要根据自身的风险偏好或者风险承受能力去制定投资计划。另外，一定要清晰地了解自己所投资产的底层逻辑到底是什么，不管是投股票还是投基金，你一定要知道你投的这些资产到底是什么样的风险收益特征。另外，权益市场短期波动非常大，所以我建议大家还是要树立长期投资、理性投资、价值投资的理念。最终投资某种程度上是一种长跑，或者说是一场马拉松。大家在一个正确的理念之下，我觉得随着时间的推移，可能既能享受投资，也能享受生活。